La ecuación monetaria en Europa no parece que conduzca a un resultado exacto, sino todo lo contrario. Pero la suerte está echada, porque el BCE parece dispuesto a mover en su reunión del próximo jueves los tipos de interés al alza, en el primer movimiento en diez años (desde la crisis de la deuda de 2012 que casi acaba con el euro), dirigido a sacar del territorio negativo, en primera instancia, y a abandonar su proximidad a cero, inmediatamente después; casi con total seguridad, al término de este año. Después de tres encarecimientos -inicialmente previstos para julio, septiembre y diciembre- algunos incluso de medio punto, según algunos analistas, que ha dejado traslucir la todavía alambicada jerga del BCE, pese a su compromiso de mayor claridad y transparencia, y que el consenso del mercado ha asumido no sin recelos sobre la intensidad y la celeridad con la que la autoridad regulatoria europea vaya a subir los tipos de interés.

La encrucijada del BCE desvela unas incógnitas de suma complejidad. En cierto modo, como las de cualquier otro banco central ante una coyuntura de alto voltaje como la actual, con un ciclo de negocios sometido a una espiral inflacionista sin precedentes en cuatro décadas por el efecto pernicioso de fenómenos inauditos o, cuanto menos, heterodoxos, como la escalada de precios energéticos desde otoño, los cuellos de botella comerciales y sus tensiones logísticas aparejadas, las secuelas de variantes de covid-19 que han hecho resurgir confinamientos sociales y parones económicos y, por supuesto, los daños colaterales de una contienda bélica en Europa. Todo ello ha asomado el fantasma de la estanflación. En la zona del euro y en la actividad global, con unos retrocesos significativos de los flujos de mercancías, servicios y capitales, una cotización del gas y del petróleo en triples dígitos constantes y disrupciones en los mercados de materias primas metálicas y alimentarias o en las cadenas de producción y suministro globales.

El BCE ha sido, con permiso del Banco de Japón, que mantiene tipos desde 2016 en una órbita negativa del -1%, el más reacio a encender la mecha del encarecimiento del dinero en el espectro de potencias industrializadas. Hasta ahora. Porque con un PIB en descenso y el IPC armonizado en el 8,1% y su tasa subyacente en el 3,8% la presión para iniciar su viaje hacia la normalización de los tipos de interés, como el mercado denomina a este retorno a una supuesta ortodoxia, es ya abrumadora. El gobernador francés y miembro de la ejecutiva del BCE, Francois Villeroy de Galhau, ha sido contumaz a la hora de explicar una predicción descontada: los precios en la zona del euro son ya "muy pronunciados y demasiado externos" como para no actuar. Villeroy hacía así alusión a la importación inflacionista de la divisa y la economía europea por la escalada de la energía y los alimentos, que han catapultado los IPC de los socios monetarios.

Sin embargo, la empresa del BCE es mayúscula. Porque, además de tener que hacer frente a su principal mandato estatutario, la contención de los precios por debajo del 2%, flexibilizado en el periplo presidencial de Christine Lagarde, lo que le otorga un cierto margen de maniobra, deberá vigilar otros parámetros con especiales riesgos sistémicos en el espacio monetario europeo, que podrían resumirse en cinco grandes bloques de análisis.

1.- Una espiral inflacionista histórica en la zona monetaria

El momento de máximo apogeo del IPC armonizado fue en la antesala de la quiebra de Lehman Brothers, símbolo del credit crunch de 2008 y desencadenante de la crisis de la deuda del euro en 2012, instante a partir del que los socios monetarios han coqueteado con la deflación.

Villeroy incidió la semana pasada, en una conferencia en París, en que el índice subyacente, que excluye la energía y los alimentos, y que en mayo se situó en el 3,8%, ya está holgadamente por encima del límite del 2% y apeló a la "reunión decisiva" del 9 de junio como el inicio de una hoja de ruta que debería ser, a su juicio, "gradual, pero resolutiva", apelación a las dos almas que se encuentran en el Comité Ejecutivo del BCE: los halcones, partidarios de alzas drásticas y rápidas, y las palomas, que defienden una normalización más sosegada que evite entorpecer la fluidez de los créditos y obstruyan la actividad.

El gobernador galo, más inclinado al segundo grupo, explicaba una de las claves: una política del BCE "menos acomodaticia" -más pausada-, unida a los primeros ajustes presupuestarios desde los gobiernos -por el fin de los grandes estímulos fiscales- obliga a una combinación de la gestión económica y monetaria "con pequeñas medidas de creatividad" a largo plazo para "conseguir al mismo tiempo los objetivos de digitalización y transición energética verde". A su juicio, "la parte presupuestaria deberá reducir sus esfuerzos recientes ante el salto hasta niveles notables de la deuda pública post-covid y el encarecimiento del dinero". Motivo por el que -dijo-, "en los dos años venideros, viviremos en un contexto de bajo crecimiento o, incluso, de parón de actividad".

Villeroy eludió mencionar la estanflación, escenario por el que se decanta el consenso de análisis privados, y mucho menos de recesión técnica. Pero la fase transitoria de la inflación con la que el BCE o la Reserva Federal definieron en otoño la escalada energética ha quedado sepultada y ha dado al traste con la idea inicial de Fráncfort de no tocar tipos este año ni durante la mayor parte de 2023. Por contra, el IPC -en el 8,1% en mayo- ha traspasado los dobles dígitos en varios países: los tres socios bálticos, Holanda y Grecia y en el 9,9% en Bélgica, mientras la UE sigue sin perfilar una solución de garantías para dejar de adquirir energía rusa sin vulneraciones en los precios, al tiempo que la importación de inflación sigue su escalada en la cesta de la compra, también por la crisis de producción y suministro alimentario, y sin que desde la OPEP o EEUU se consiga una estabilización del petróleo y el gas. 

Mabrouk Chetouane, del equipo de Solutions de Natixis IM, explica que "la naturaleza del alza de precios europea -masivamente achacable a las compras del exterior de materias primas y de alimentos- justifica que el BCE se enfrente a un reto más complicado aún que el de la Fed, dado que las perspectivas económicas de la eurozona se han deteriorado definitivamente por las perturbaciones de la guerra, y la depreciación del euro no aporta ayuda alguna".

2.- Las economías entran en 'boxes' para revisar motores

Los socios monetarios mantienen una cierta tendencia a la creación de empleo, un pulso leve, pero aún constante, del consumo y unas escalas manufactureras e industriales con signos ambivalentes, aunque en decadencia, que no representan precisamente unos buenos augurios. Sobre todo, con el PIB del espacio monetario repuntando apenas dos décimas entre enero y marzo. Y las cuatro grandes economías del euro ofreciendo vestigios de debilidad de manera nítida y el PIB español -con un alza del 0,3%- como el motor del crecimiento. Tan solo una décima más que el alemán, que elude la recesión técnica, después de sus números rojos de tres décimas entre octubre y diciembre, por la virulencia de ómicron en su territorio. Pero un testigo que cede a Italia, que marcó un receso de dos décimas el pasado trimestre, mientras la economía francesa se mantuvo completamente estancada. 

La parálisis que atisba Villeroy, y que supone la primera premisa de la estanflación, parece, pues, a punto de cumplirse. Massimo Bassetti, economista en Focus Economics, achaca el parón a las disrupciones en las cadenas de suministro globales por los confinamientos en China y la guerra de Ucrania. Al igual que Bert Colijn, analista de ING, quien resalta el buen inicio del año, con saltos cuantitativos -de ritmo- y cualitativos -en casi todos los sectores- del barómetro PMI que mide las manufacturas, y del consumo, pero ya con síntomas de debilidad por la escalada de precios y, por tanto, de pérdida de poder adquisitivo y de confianza de las familias. En abril "todavía se ha apreciado un cierto vigor"; sin embargo, la cuestión es saber hasta cuándo, porque "negocios como el turismo parecían haber despegado, con altas demandas de empleo y ofertas, sin garantías de que vaya a consolidar su tendencia". 

La subida de tipos perjudicará muy en especial a Alemania, que ha pasado de ser la locomotora del euro las últimas dos décadas al enfermo económico del área. "La coyuntura germana es más que desastrosa", explica Aline Shuiling, economista en ABN Amro, y "las preocupaciones de todo análisis reciente están más que justificadas. Es la economía más afectada por la interrupción de la industria, la crisis logística y de suministro, la inflación energética, los cuellos de botella de las mercancías y la de mayor riesgo de contracción. Es un cóctel venenoso". En Bank of America se unen a la predicción del banco holandés de que Alemania ha entrado este trimestre de nuevo en número rojos y a la idea de que el inmovilismo del BCE estos meses obedecía también a dar un compás de espera al motor alemán.

3.- Un euro de capa caída

Para más inri, la divisa europea revela debilidad y ha entrado dentro de la fuerza centrípeta de la paridad con el dólar, al registrar un cambio del 1,05 con el billete verde americano. Otro motivo para subir tipos de interés y, según ciertas voces del mercado, con carácter de urgencia y tono agresivo. Porque la denominación del gas y del crudo en dólares canaliza más inflación hacia un espacio con una divisa en situación de fragilidad como el euro. Y los alimentos y el resto de materias primas metálicas están también bajo la hegemonía del dólar.

Chetouane, Natixis IM, expresa esta amenaza con nitidez: la depreciación de la moneda europea "encarece aún más las ya de por sí costosas importaciones de energía y ejerce, de facto, como un factor de endurecimiento de las condiciones financieras". Los repuntes de tipos facilitarían la contención de los precios del exterior y darían un respiro a las capacidades adquisitivas de los hogares, en merma durante las últimas semanas, pero frenaría de inmediato las concesiones de crédito.

Más de dos decenios después de la acción concertada de los principales bancos centrales con sus compras masivas de activos para sostener la caída libre del euro, en octubre de 2000, y pese a que en 2001 y 2002 -tras los atentados del 11S y la salida de la economía estadounidense de la recesión puntocom- también marcó registros cambiarios por debajo de la paridad con el dólar, la historia parece estar a punto de repetirse. Sólo que esta vez el BCE tendrá que lidiar solo ante el peligro. 

4.- Carga sobre el lastre ya excesivo de la deuda

Agencias de calificación como S&P alertan de otra patata caliente para el BCE: las tensiones sobre los servicios de pago de la deuda, en caso de que los tipos suban demasiado y el BCE se pase en su acelerón. La predicción aparece en una reciente nota a inversores del estratega jefe de Deutsche Bank, Maximilian Uleer, quien desempolva el temor a la crisis de la deuda de 2011 después de la suspensión de pagos de Grecia al comprobar los dos puntos porcentuales en los que el bono italiano supera al bund alemán y que se aproxima al diferencial de hace un decenio. Con España e Italia como los dos socios con más peligro de elevación de costes por intereses de su deuda también en esta ocasión. La deuda soberana de la zona del euro cerró 2021 en el 96,8% de su PIB, medio punto por encima de la que registró en 2020, y ya con esfuerzos de reducción en el último semestre del ejercicio.

5.- El empleo brilla, con nubarrones en el horizonte

Un buen botón de muestra de que el vigor de la contratación sigue patente es la caída del paro registrado en España de los 3 millones por primera vez desde antes del tsunami financiero de 2008. Con más de 20 millones de afiliados a la Seguridad Social. Sin embargo, la prórroga de las medidas del escudo social, enfocadas a las ayudas sobre la factura eléctrica y los carburantes, apunta a que la coyuntura económica puede ensombrecer el resto del año. Es lo que observa Colijn, el economista de ING. La tasa de paro en la eurozona cayó en mayo hasta el 6,8% otro registro récord en medio de la retirada de estímulos fiscales de forma progresiva y con expectativas optimistas que "no sabemos hasta qué instante se van a mantener" con la economía en fase de enfriamiento.